2019年12月07日 星期六
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俄罗斯Kun-Manie镍项目值得投资吗

2019-11-20 9:50:39 来源:中国矿业报 作者:李冈峰

一年在香港举办两次的121矿业大会,为笔者提供了一个能跟各上市公司管理层见面交流的好机会。在今年10月份举办的121矿业大会上,笔者跟多家公司交流,有失望,也有惊喜。

作为股票投资者,关键要看公司管理层的执行能力,跟管理层面对面交谈非常重要。有时单看项目的表面数据,笔者可能会主观地觉得这家公司有投资潜力,但经过跟管理层沟通后对整家公司的观感大打折扣。反之亦然。

矿业投资大会完结后,由于工作繁忙,当笔者有时间写这篇文章的时候,才发现这家公司股价已翻了一番。遗憾的不是笔者没买这家公司股票,而是没有提前把文章写好发出来。当股价爆升后才写分析,就稍有跟风之嫌。

25亿磅镍资源的项目

Amur Minerals(股票代码AMC)是一家在英国上市的公司,从事镍资源开发。10月份,笔者跟行政总裁Robin Young见面时,股价才1.8p,相当于1200万加元的市值;近期高位3.6p,也就是2400万加元市值。

为什么这家公司市值这么少呢?首先,Amur的项目是在俄罗斯。而对西方资本市场而言,他们觉得在俄罗斯搞矿的政治风险很高,因此无论项目有多牛,他们也不会愿意给予合理的价格。

相反,笔者觉得中国人普遍更容易接受俄罗斯项目。因此,如果Amur能来中国或中国香港上市,说不定能获得更高的估值。

有趣的是,根据加拿大Fraser Institute针对矿业人士所做的调查问卷,俄罗斯于2018年的评分着实不低。比如综合投资吸引力排名,在全球83个有排名的地区里,俄罗斯排名第27,比西班牙、土耳其、墨西哥甚至澳大利亚的维多利亚州高;在政府国策支持矿业的评分虽然稍低,排名第52,但较非洲、南美洲、东南亚等地区的很多新兴国家高。

Amur的项目,是Kun-Manie硫化镍项目。笔者在以前的文章写过,要投资镍项目,主要针对硫化矿床(sulphide),红土(laterite)可以不理会。因为后者前期投资需求巨大,在短短的金属热潮里几乎没有回本的可能。Kun-Manie项目若不计其他副产品,镍有约25亿磅。

首先,笔者所知全都是行政总裁Robin Young告诉我的。笔者目前没花时间去分析他的介绍里有多少水分。但是Robin Young仍是一个非常出色的推销员,能成功令我对Amur的项目念念不忘。同样,我留意到排在我之前跟Robin Young聊的一位仁兄(应该是中国人),聊得非常起劲,甚至超时了。而且更重要的是,Amur于11月4日发公告,获一家资源基金入股120万英镑(每股1.7p)。笔者怀疑Amur跟这家基金公司可能是在香港121大会时搭上关系的。

其次,笔者先说为什么纵使很喜欢这家公司,但却没有买入这家公司股票,是因为我犹豫了。在Robin Young跟我作了如此动听的介绍后,在我的提问下,他回答我管理层只持有Amur约1%的股权!我无语了,心想你们管理层不用行动增持,怎能给别人信心?虽然Robin Young给我解释,但那解释我完全不能接受。要是管理层的持股量在5%以上,我很有可能就买些股票了。事后看来,虽然是我错过了,但投资有些纪律还是必须要遵守的。

笔者和Amur行政总裁Robin Young合照

俄远东搞矿的短板和政府提供的支持

Kun-Manie是位于俄罗斯的远东地区,跟其他国家相比,那边的基建配套一定被比下去。比如项目没有电力供应,一切能源开支需要依靠柴油。项目要营运,公司也需要建公路和铁路。

但这家公司的其中一个卖点是,据Robin Young说,俄国成立三只基金,愿意出钱在该区搞基建,总资金额60亿美元。要在该区修公路建铁路,一旦接受申请(没时间问要接受申请会有多难),基金会负责兴建基建费用的50%,剩下的50%开支,基金会借钱给你,而且项目一天未投产也不用开始偿还,利率只是Libor+1%。

其次,俄罗斯政府为了加快远东地区自给自足的发展,提出不收前5年盈利税,其后5年盈利税遂步上调;金属权益金前2年不会收,之后每年递增,到第10年收8%(但8%是很高的权益金)。

Kun-Manie可行性研究

Kun-Manie的矿床,矿化目前是20公里长×2公里宽。现阶段4个地段将会成为露天开采和地底开采。其实,项目尚有增加资源量的潜力,而且有些钻孔的结果,尚没有加入JORC资源量。

Robin Young告诉笔者,因为他们在原定开采以外的地段发现新的资源,所以原本的开采方案可能需要更改。笔者认为西方那套比中国的更浪费金钱。一个简单的可行性研究(PFS)也不是几千几万元能搞定的事。很多公司就在未完全把握整个项目的矿床潜力和形状后,便急急花钱做PFS,来证明给市场自己的项目是有商业价值的。可是在透过钻探发现更多的资源后,生产计划自然要改变,又要花钱来做第二个PFS去证明。其实所谓的证明,也是证明给门外汉看,而一般行内人,其实自己也懂去计算项目的价值。作为股票股东,笔者宁愿公司管理层省下做报告的钱多钻几个孔更实际。

根据现在的计划,Kun-Manie需要3年时间作前期投产的准备,预计矿寿命为15年,每年大概产量约2万吨镍。在处理方面,公司也给了两个选择,分别是Toll Smelting (TS)和电炉处理(FFS)。

TS是将硫化矿精直接卖给第三方。Robin Young说,买家按市场价值只会付镍合理值的70%,其他副产品全部免费。FFS是用一个大电炉将矿石熔掉,这方法需要付出的前期投资会更多,但由于买家需要支付所有金属合理值的75%,所以收入会高。

简单来说,采取TS操作,管理层估计镍价需要在每磅6.19美元的条件下达到收支平衡不亏钱。

Robin Young告诉笔者,上述的前期投资,已包含了兴建公路和铁路的钱,但经济效益没计及上述投资基金的贷款和优惠(当然并不一定能申请到贷款优惠)、所有设备假设是购买外国大品牌的产品。但他们可以通过租设备而不是买、熔炉可以向中国购买而不是向欧洲购买等措施来降低前期投资金额。

最后,冬天环境下,露天开采会不会是个问题。Robin Young说,一般连续4天气温在零下40摄氏度的环境下,才会暂停开采活动。因此,他估计一年365天中项目只会有14天会因为气候而停止开采。

总结

1.缺点/风险:

管理层只持有公司不足1%的股权,无论怎样也说不过去。但他们从2018年到2019年都已经在市场上买入股份,买入价最低是2.6p,但大部份都是在3p~4p以上。

虽然笔者对Robin Young的30分钟表现折服,他对项目、俄罗斯国情各方面都很了解,而且懂得用简单的表达方式让没有矿业背景的人明白。然而笔者问他为什么管理层持股那么少,他的解释也不合理。明显地,他只是将公司和项目最好的一面划出来,潜在问题却不会告诉你(其实也很正常)。另一个更严重的问题是,他已经从2004年便当上了公司行政总裁,这么多年公司股价却不断寻低,看来网上股票留言板的人说的也不无道理。

笔者认为,5万米的钻孔不够多,如果能多1倍以上会更好,令资源量的含金量更高。

俄国收8%的权益金很高,增加了项目后期赚钱的难度。

从股票投资的角度看,如果Amur将项目部分权益(比如40%~70%)卖给别家公司换取项目发展资金,那股价的升值潜力将会大大降低。

基建贷款真的能拿下来吗?申请后要多久时间获得答复?即使出钱要多少时间才能完成兴建一段铁路?是不是也需要兴建发电厂?笔者对这些都抱有疑问,无奈短短的30分钟内不能将所有细节都问遍。

2018年2月,公司发行可换股债券,最高达1000万美元。目前公司只用了400万美元的额度,发新股票抵偿了部分欠债,目前欠债款项尚有140万美元。

此外,市值这么低,真的单纯是因为项目在俄罗斯吗?还有其他隐性原因吗?

2.优点/机会

从收购合并的角度,如果花2000万~3000多万加元收购Amur去换取158万吨的镍当作金属资源量,虽然还需要投入6亿~7亿美元前期投资去准备生产,但只要项目的水分不多,那这是一个很具有吸引力的投资。

全球镍硫化矿床不多,假如Kun-Manie的资源量报告水分不大的话,这个量也不算小。

如果在兴建基建方面俄罗斯政府真的愿意付出相关补贴,那将会大大降低建公路和铁路的资本投入,增加项目的经济效益。其他前期投资的假设,也可能有往下调的空间。

Amur根本没有足够资金,也很难筹到足够资金去将项目推进,怎么叫一家市值仅2000多万加元的公司去筹7亿美元?所以Amur只有两条路走:1) 投产前整家公司被收购 ;2) 将项目的部分权益转让出去,找个有实力的人出资金方能将项目推前。

从中国矿业公司的角度,如果做了足够调研觉得项目没有大问题的话,可以从上述两条路考虑。第二项的选择风险会低很多,因为管理层在俄罗斯多年,理应有很多人脉,而且如何向俄罗斯政府拿优惠补贴,可能他们也比较懂行情。选择第一项,要是有中国公司把Amur吃掉后,俄罗斯不给基建补贴那怎么办?

在完美的世界里,Amur只要兴建一段铁路将项目和其他铁路连接起来,便能直接将原料运到中国,甚至欧洲市场。

此外,俄罗斯当地人的工资相对美国、加拿大、澳大利亚等矿业成熟的地区都低很多。□

(作者系路孚特GFMS贵金属高级分析师。文章系作者个人观点,不构成任何投资建议。)

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